专题：中信期货2025年半年报
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报告要点
下年度中国棉花增产概率大，叠加海外宏观压力抑制需求，长期弱势震荡格局难破。短期旧作合约受商业库存偏紧支撑，但反弹高度受限。四季度或先扬后抑。风险点关注产区异常天气及宏观异动。
摘要
长期角度。25/26 年度，中国棉花供需平衡表可能进一步宽松，暂未见打破熊市格局的驱动，棉价预计维持弱势震荡。一方面，新疆今年其它农作物改种棉花现象较为普遍，叠加苗情较好，新年度新疆棉花增产概率较大；另一方面，海外宏观面临较大压力，虽然新疆纱线产能持续投放，将托底棉花刚性消费，但棉花需求大幅增长缺乏宏观端的驱动。相较于中国，美棉新年度供需平衡表可能相对更好，存在库销比下降的可能，从而带动美棉价格重心上移，但若采购未点价单持续高位将在较长一段时期成为上行阻力。
旧作合约存在库存偏紧的利多预期，但反弹高度受限。今年以来，棉花商业库存去化速度快于历史同期水平，当前棉花商业库存已低于均值。若 6-9 月，耗棉速度未见明显放缓，年度末期存在库存紧张的问题，那么将对旧作合约形成利多。但不宜高估 09 合约上行高度，一方面，今年以来产业参与率增加，场外累沽成交较为火热，盘面上方卖压较重；另一方面，后续若增发滑准税配额，也将缓解库存紧张格局，限制盘面上行高度。
四季度棉价或先扬后抑。10 月为收购季，籽棉收购价是盘面估值的重要锚点，国内轧花产能过剩的格局对收购价形成支撑。但随着 11 月起，新棉大量上市，若新疆棉花如期增产，供应端的压力将逐步显现，棉价或承压下行。
操作策略：关注反弹空机会。
风险因素：（1）产区异常天气，如美棉主产区干旱，新疆持续高温或者后续霜冻影响单产，产量出现预期差，将利多价格；（2）宏观异动，若海外宏观爆发风险，大宗商品存在下跌风险。
研究员：
吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293
周重廷 从业资格号：F03093821投资咨询号：Z0020578
魏 宇 从业资格号：F03114822投资咨询号：Z0022428
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责任编辑：李铁民
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